Почему даже умные инвесторы теряют деньги: разбор ошибок инвестиционных рынков

Даже самые компетентные люди допускают катастрофические ошибки на инвестиционных рынках. Почему? Потому что инвестиционный рынок пропитан суевериями, слухами и идеями, не имеющими отношения к реальности.

Вина лежит на двух факторах. Первый — человеческое желание заработать. Где велико желание, там возникает множество историй и мифов. Второй — мощная индустрия, которая фасилитирует инвестирование и заинтересована в том, чтобы люди верили в эти мифы. Когда люди торгуют активнее и вкладывают деньги в сомнительные предприятия, все получают комиссии.

Но есть более фундаментальная проблема: настоящей науки и теории инвестирования не существует. Инвестиционные рынки — это пространство хаоса. В математике хаос — это не беспорядок, а ситуация, при которой очень маленькие изменения входных параметров сильно меняют состояние всей системы.

Несколько слов президента или обозревателя двигают рынки на десятки процентных пункктов. Происходит огромное перетекание ликвидности, много людей теряет деньги. Предсказать это невозможно.

История показывает, что даже гении экономики теряют деньги.

Ирвинг Фишер — великий экономист, его уравнение легло в основу работы ФРС США. 14 октября 1929 года его спросили: "Что вы думаете про рынок акций?" До этого он рос 10 лет. Фишер ответил, что акции вышли на траекторию постоянного роста. "Мы преодолели период кризисов," — сказал он.

Через две недели (28 октября) рынок начал падать и за три года упал на 75%. Фишер остался в истории как человек, который предсказал рост перед крахом. Его репутация никогда не восстановилась.

Джереми Сигел — известный теоретик рынков. Спустя 70 лет после ошибки Фишера, в своей книге он написал, что сделал всё, чтобы избежать такой ошибки. Проанализировал всю историю и заключил: рынки вышли на траекторию устойчивого развития. Это было весной 2008 года. Через несколько месяцев начался азиатский кризис, потом кризис комов. Рынок вернулся на уровень, который был, когда Сигел писал, только в 2009 году.

LTCM — фонд, созданный двумя лауреатами Нобелевской премии (Джон Мэрилоуз Дж. Вера) и одним из руководителей Salomon Brothers. Фонд не должен был следовать за рынком, он должен был всегда зарабатывать. Несколько лет он работал отлично. В 1998 году фонд разорился, унеся с собой миллиарды долларов. Среди инвесторов были крупнейшие банки с мощными аналитическими отделами.

Мэри Вер (из LTCM) не унывал. Через пару лет создал другой фонд и разорился снова в 2008 году.

Билли Хван (Archegos) потерял более 10 млрд долларов.

Кэтхи Вуд (АРКК) — её фонд инвестировал в технологические компании. Технологи в последние годы растут быстрее всех. Её фонд сумел принести инвесторам убыток в 77%.

Кризис начался с ипотечных закладных. Рейтинговые агентства присвоили им AAA — самый высокий рейтинг надёжности. Пенсионные фонды их покупали в огромном объёме.

Почему случился крах? Рейтинговые агентства приняли решение: поведение этих закладных не связано между собой. Корреляция — ноль. Какая может быть корреляция между Джоном Смитом, купившим дом во Флориде, и Майклом Джонсоном, купившим дом в Нью-Йорке?

На этой логике построили диверсифицированный портфель из миллионов закладных. Риск каждой высокий, но в портфеле — практически нулевой, потому что они не связаны.

Ошибка: когда экономика разворачивается и люди теряют работу, Джон и Майкл теряют работу одновременно. Во время кризисов корреляция вырастает до 30-40-50%. Портфели рухнули.

Это была банальная некомпетентность. Но фильм "Big Short" показывает суть: когда говорят о проблеме, люди из рейтинговых агентств психуют и говорят: "Ну просто все так делают".

Срабатывает ординг — психологический баяс, когда все действуют одинаково и никто не выступает против, потому что боится быть уволенным. Плюс жадность — мы верим в позитивные исходы, потому что хотим верить. На уровне профессионалов, облечённых уголовной ответственностью, это всё равно проявляется.

Математик Гаусс придумал нормальное распределение, где вероятные события группируются в центре, а маловероятные — по краям (кривая в виде колокола).

Существует центральная предельная теорема: при определённых условиях случайные процессы распределяются в рамках этого нормального распределения.

Ключевые слова "при определённых условиях".

Эти условия жёсткие:

• Реализации должны быть абсолютно независимы друг от друга
• Процесс не должен меняться во времени
• Должны быть определённые свойства

Рыночные процессы не обладают этими свойствами. Они зависят от истории (вы же инвестируете, глядя на историю). Распределение меняется со временем (приходят новые факты). Есть обратная связь: что происходит на рынке, влияет на ваши действия и действия других инвесторов.

Инвесторы обычно покупают при росте и продают при падении — это создаёт ненормальное распределение.

Если анализировать исторические ряды рынка, видны жирные хвосты — серьёзные изменения происходят намного чаще, чем предсказывает Гаусс. Центральная часть тоже искажена.

Тем не менее все теории (Value at Risk, классические модели доходности и волатильности) в конечном итоге базируются на нормальном распределении. Это вносит ошибку в самый центр финансовой теории. Принцип garbage in, garbage out: неправильная теория даёт неправильные ответы.

На инвестиционных рынках есть три режима, которые работают по-разному.

Гемблинг.

Это режим, в котором работает большинство инвесторов. Вы делаете ставки на направление движения рынка без преимущества. Вероятность выиграть — примерно 50%. Либо угадали, либо нет.

Проблема в асимметричности доходности: +5% и -5% — это не единица, это меньше единицы. От одного неудачного большого хода можно потерять больше, чем заработали раньше.

Макроинвестирование.

Это инвестирование на основе макроэкономических процессов. Не в конкретную бумагу, а в направления: газ вырастет в цене или падёт, какой будет ставка, куда пойдёт стоимость валюты.

Результаты в XXI веке хуже, чем на рынках акций. Но они значительно более стабильно положительны. Направление больших макроэкономических процессов можно предсказывать лучше, если есть опыт и знания.

Хорошие макроменеджеры в этом веке зарабатывали 6-7%, в то время как S&P показал 9%. Но это более устойчивый процесс, не гемблинг, ориентированный на знание.

Инвестирование на основе преимущества

Это работает, если вы разбираетесь в нише лучше, чем разбирается рынок. Например:

• Вы большой специалист в американском биотехе, работали в фарме, делали стартапы. Понимаете, что происходит в FDA. Можете инвестировать лучше рынка.
• Вы имеете мощные IT-системы (как Medallion или Apollo). Считаете быстрее и больше. Получаете лучший результат.
• Вы пишете алгоритм и думаете, что он сработает? Вероятность >50%, что не сработает. У вас нет преимущества.

Инвестирование на преимуществах показывает устойчивый результат. Не всегда лучше, чем индекс (рынок может резко вынести вверх на концентрированных секторах), но значительно менее случайное.

Когда вы смотрите на успешных инвесторов, нужно помнить об ошибке выжившего в её статистической форме.

Подбросьте монетку 1224 раза — один человек угадает 10 раз подряд. На рынке 10 000 фондов — примерно 10 должны 10 лет подряд случайно угадывать направление. Те, кто угадывает плохо, уходят с рынка. Остаются только победители.

Когда вы видите фонд с 10 годами отличных результатов, вы видите результат случайного отбора и комбинации. Это не значит, что метод работает.

Рей Далио (Bridgewater) за XXI век показал +1% к S&P. Крутой результат. Но если взять с 2004 года (первые 3 года века пропустить), его фонд проигрывает S&P в среднем на 4% годовых. Всё его преимущество в первых трёх годах. Дальше он терял деньги.

Тест Стьюдента не покажет, что это было не случайным.

Буффет построил бизнес на дешёвых деньгах (страховой бизнес) и на способности получать больше информации о рынке, чем другие участники. Изначально был сильнее рынка. По мере усложнения рынка качество его инвестиций падало. В XXI веке он стабильно проигрывает S&P. Сейчас компания сидит в кэше.

Сорос заработал много на манипуляции рынком (фунт, серебро) — в те времена это ещё было разрешено. Потом потерял много денег, например в России. Фундаментальных результатов не показывает.

Род Прехтер (волны Эллиота) — его прогнозы были верны в 17% случаях. При случайности это 50%.

Биткоин вырос с 20 тысяч долларов до 126 тысяч (сейчас около 70 тысяч). Три с лишним раза вверх.

MicroStrategy вкладывает деньги инвесторов в биткоин. Портфель компании в убытках.

Как так?

Основная масса денег приходит к инвесторам, когда актив растёт очень сильно. Когда он падает, инвесторы разбегаются и деньги уходят.

На графике Money-Weighted Return (MWR) — то, что получил средний инвестор, — видно: большие деньги пришли на пиках, потом уходили, когда биткоин проваливался. Большая часть была вложена выше 100 тысяч и выше 60 тысяч.

Средний инвестор в биткоин потерял деньги. Биткоин вырос в три раза, а люди потеряли.

Это зеркало всего рынка. Средний человек инвестирует в пики, когда всем кажется, что это взлетит. И продаёт в падения.

SpaceX планирует IPO 12 июня. История красивая: Илон Маск, космос, дата-центры. Это хорошо оформленный гемблинг.

Почему? Если вас спросить, почему вкладываться, вы скажете: "Я думаю, это будет популярно, цена вырастет". Но это и есть гемблинг — у вас нет никакой другой причины.

Проблема IPO: реакция на affirmative action (когда все хотят купить) продолжается очень коротко. От минут до часов. Выдаётся ограниченная локация.

Даже крупные инвесторы с пятистами миллионами под управлением получат только 1-5% от того, что просят. Спрос выше предложения. Цена растёт.

Но если вы за 2-3 часа после IPO не успели продать, вы потеряете деньги. Все, кто хотели, уже купили. Дальше нужно продавать — и цена падает.

Статистика открыта: в среднем IPO теряют деньги через месяцы.

IPO Facebook — ровно то же самое. При IPO люди заработали, сразу продали. Потом была просадка. Дальше Facebook стал нормальной компанией.

Барон (крупный интернет-журнал) в 2012 году написал: "Справедливая стоимость Facebook — 15 долларов". Сейчас Facebook стоит выше 600 долларов.

К вопросу о прогнозировании рынка.

Важно не то, что правда про компанию, а что будет думать рынок через некоторое время.

Компания может быть фундаментально хороша, но если рынок думает, что она плохая, цена падает. Вы не заработаете, даже если теоретически правы.

Или наоборот: Тесла переоценена безумно, непонятно, почему должна приносить такие доходы. Но она столько лет это делает, потому что рынок так не думает. Есть хайп, мода, вера, реклама.

Если вы следуете фундаментальным идеям, не учитывая, что сделает рынок, вы будете проигрывать. Рынок есть рынок — у него свои законы и своё беззаконие.

Аномальный рост Теслы иррационален. Для многих он сломал веру в то, что есть фундаментальные причины (P/E ratio и т.д.), которые определяют цену.

P/E как коэффициент — забавный. Используется 100 лет, никогда не работал и не работает. Если построить график разных P/E в зависимости от будущего роста, связи нет.

Если вы хотите системно зарабатывать на рынке, нужно либо:

• Иметь преимущество в знании (в нише разбираетесь лучше рынка)
• Иметь преимущество в технологии (считаете быстрее, больше, точнее)
• Быть очень хорошим специалистом в макропроцессах

Если у вас нет ничего из этого — вы играете в казино с вероятностью близкой к 50%.

Инвестирование в индекс в последние 20-23 года показало хорошие результаты. Но это не значит, что так будет в следующие 20 лет. Никто этого не знает. Это тоже гемблинг — вы ставите на то, что рынок не изменится.

Если вы хотите делать что-то осмысленное — инвестируйте на основе преимуществ или на основе хорошего знания макроэкономики.

Не доверять на этом рынке нужно больше, чем доверять. Но те, кто демонстрирует преимущество или понимание макро, будут стабильнее зарабатывать, чем остальные.