Когда рынки спокойнее экспертов: глобальный прогноз Андрея Мовчана

Чтобы рассуждать об экономике, нужно отделять вещи стратегические, которые действительно что-то меняют, от вещей несерьёзных. Вопрос, будет ли в этом году инфляция чуть выше или ВВП мира замедлится на полпроцента, — несерьёзный по двум причинам.

Во-первых, это очень сложно предсказать. История прогнозов показывает: крупные специалисты попадают в цель с точностью около 45%. Если бы они просто кидали дротики в стену, результат был бы лучше.

Во-вторых, эти доли процента мало влияют на реальную жизнь — на инвестиции и потребление людей.

При этом нужно задавать вопрос: а какой это ВВП и за счёт чего он растёт? Во время войны ВВП растёт, потому что значительные средства вкладываются в производство быстро тратящихся ракет, снарядов, танков. Если макроэкономиста пустить смотреть на цифры, он про воюющую страну скажет: «хорошо развивается экономика». А про страну, закончившую войну и занявшуюся мирным строительством, скажет: «здесь кризис, ВВП упал».

Поэтому смотреть нужно не на агрегированные цифры МВФ, а на доходы населения, объём конкретных индустрий и динамику цен на товары.

Паника вокруг нефти по 100 долларов и блокады Ормузского пролива укоренена в травме 1970-х, которая больше не работает.

Мировая инфляция — это, по сути, инфляция США плюс Европы плюс немного Китая и ещё пары стран. Всё взвешено к объёму товарооборота, поэтому остальные страны почти ничего не меняют в общей цифре. Если в Турции инфляция вырастет с 200% до 400%, к мировой это добавит десятые доли процента максимум.

С учётом накопленной за десятилетие инфляции, 100 долларов за баррель сегодня — это значительно меньше, чем в 2011–2013 годах в реальном выражении. Тогда мировая экономика не коллапсировала, а активно росла. Китай развивался на нефти, которая в реальном выражении была сильно дороже.

Современная экономика стала менее нефтеёмкой. Спрос перемещается в области с новой энергией и во внеэнергетические сектора. Колебание глобальной инфляции на 1% — это математическая погрешность, не меняющая долгосрочный тренд.

Ключевой индикатор: элитный клуб крупных нефтяных трейдеров не демонстрирует паники. Доходность десятилетних облигаций США изменилась с 3,95% до 4,2% — это непринципиальное изменение. Инвестиционный мир, в отличие от экспертов, относится к ситуации спокойно.

Там, где обыватель видит риск прекращения поставок, профессиональный капитал видит возможности для перестройки путей движения ресурсов.

Блокада пролива генерирует новый ВВП. Нужно строить газо- и нефтепроводы через Турцию. Саудовской Аравии — удваивать мощности нефтепровода к Красному морю. Эмиратам и Оману — строить нефтепровод в обход пролива к Индийскому океану. Британии — разрабатывать месторождения Северного моря. Это строительство, инвестиции, рабочие места.

Сама более высокая стоимость нефти тоже добавляет к валовому продукту экспортёров. Казахстан получит от этого выгоду как страна, которая производит много нефти относительно своего ВВП.

Крупнейшие экономики за последние 50–70 лет стали значительно более робастными за счёт развития финансовых систем. Их уже не «сковырнёшь» подорожанием нефти, как раньше.

Есть и обратная логика, которую стоит держать в голове. Сегодняшний рост цены связан не с себестоимостью, а со снижением предложения. Это снижение пока не ощущается, потому что есть резервы и плывут уже отгруженные танкеры. Как только резервы закончатся, может произойти ещё один скачок цены и физическая нехватка, влияющая на объём производства.

Экономика — нестабильная вещь. Небольшие изменения одних параметров могут привести к большим изменениям других. Ситуация может накапливаться незаметно, а потом количество переходит в качество — как в кредитном кризисе 2005–2007 годов, который «не должен был» возникнуть, но возник и бушевал полтора года.

Вывод о вероятности шока стоит делать не по заголовкам, а по поведению тех, кто должен знать: крупных трейдеров, компаний с резервами, серьёзных экономик вроде Японии. Пока они не меняют политику закупок — это сигнал, что ситуация мягче, чем кажется.

На карте мирового капитала идёт стратегическая миграция. Из Лондона уехало от 15 до 30 тысяч миллионеров — но это следствие налоговых изменений (отмена режима non-dom и новый stamp duty), а не геополитики. Падение цен на лондонскую недвижимость идёт уже лет 15 после перегрева 2008 года и тоже не связано с Персидским заливом.

У Дубая печальные предшественники. Это третий исторический финансовый центр Ближнего Востока. Первым был Бейрут — «Швейцария на море», где все были уверены в безопасности до гражданской войны в Ливане в начале 1970-х. Вторым — Тегеран, образец либерального режима, пока в Иране не случилась революция через семь лет после ливанского бегства. Дубай — третий.

Четыре ключевых риска Дубая:

1. Зависимость от нефти. Несмотря на фасад диверсификации, экономика держится на углеводородах.
2. Демографический дисбаланс. 75% населения — наёмные рабочие из Индии, Пакистана, Африки, чьи интересы расходятся с интересами элиты.
3. Фронтовая позиция. Прямой риск конфликта с Ираном, который уже однажды захватывал острова Эмиратов в Персидском заливе.
4. Пузырь недвижимости. Высокая доля недостроя, сильное падение цен на вторичке относительно первички, быстрое устаревание объектов, перекачивание денег в сегмент и завышенные цены.

Главная новая угроза — именно пузырь недвижимости. Иранская угроза не выросла сильно за три года, а пузырь надувается и может повредить рынок Дубая раньше серьёзного конфликта.

Альтернативы в регионе пока нет: остальные страны слабее развиты законодательно и так же геополитически зависимы. Кипр процветает за счёт оттока из Дубая, Ливана и Израиля, но имеет свои риски вокруг газовых месторождений и отношений с Турцией. Гонконг ограничен китайским управлением, Сингапур плотнее и менее удобен.

В этом контексте МФЦА (AIFC) в Казахстане — перспективная площадка. Инфляция 10–11% кажется высокой, но 40 лет назад это было нормой для развитого мира. Главное преимущество Казахстана — качественный и недорогой по международным меркам человеческий капитал: квалифицированные специалисты с международным образованием, готовые работать на глобальных рынках за меньшие деньги, чем в Лондоне или Дубае. Мовчан Group держит в Астане лицензированную компанию и большой офис.

Если кризис придёт, то не со стороны нефти, а со стороны кредита.

За длинный период низких ставок образовался огромный кредитный навес. Вся 6 500-летняя задокументированная история долгового капитала — это история циклов дефолтов. Долг неограниченно накапливается, переходит за пределы насыщения и уходит в дефолт, после чего рынок очищается. Последнее очищение было в 2008 году — около 20 лет назад. До этого — в начале 1980-х. Цикл повторяется каждые 20–25 лет.

Сигналы тревоги уже видны. Крупные игроки, включая BlackRock, ставят «гейты» на свои фонды частного кредитования — ограничивают вывод средств. Фонды, торгующиеся на бирже, идут с дисконтом 15–25% к стоимости активов. Ситуация напоминает 2005 год по уровню пессимизма.

Механика «спирали дефолта»:

1. Падение ликвидности. Фонды превентивно ставят гейты, чтобы не столкнуться с набегом инвесторов при нехватке наличности.
2. Скрытые убытки. Банки тянут мёртвые кредиты по балансу за счёт креативной бухгалтерии, не показывая потери.
3. Вакуум капитала. Инвесторы выводят деньги с развивающихся рынков, чтобы покрыть потери на домашних рынках. Развивающиеся рынки очень чувствительны к оттоку.
4. Провал рефинансирования. При высоких ставках бизнес не может перекредитоваться, растёт уровень дефолтов, спираль закручивается.

В отличие от 2005 года, когда проблема была сосредоточена в ипотеке, сейчас она шире — по всему фронту.

Для Казахстана это тоже риск. Публичный долг низкий, но расходы на его обслуживание в долях от ВВП такие же, как у США: 2,8 трлн тенге за год только по вознаграждению. Если рынки упадут, доллар укрепится, а почти половина резервов Нацфонда не в долларах — вместо прибыли возникнет валютный убыток. Одновременно вырастет стоимость заимствования при необходимости покрывать дефицит бюджета.

Коррекция фондового рынка США на 20–25% в этом контексте выглядит не как катастрофа, а как необходимая гигиеническая процедура. Даже Трамп заявил, что ожидает рынок на 20–25% ниже текущего.

С инвестиционной точки зрения искусственный интеллект — это узкий клуб, а не народный пузырь. Когда говорят о пузыре, имеют в виду миллионы инвесторов и огромные куски рынка. Здесь же большие деньги вращаются среди своих. Для тех, кто не может напрямую инвестировать в Palantir или OpenAI, волноваться не о чем.

Nvidia — отдельный случай. Это компания, нужная не только для ИИ, и она вряд ли часть пузыря: потребность в вычислительных мощностях растёт независимо от того, останется ли ИИ «плохим ассистентом» или станет мощной системой.

Идея, что искусственный интеллект — будущее госуправления и обороны, — это мучительная попытка найти спрос под уже сформированное предложение. Это не «план Б», а «план А»: государство с огромными бюджетами — единственный покупатель с достаточно большим кошельком.

Почему оборона стала главным театром для ИИ:

• Появилось несколько крупных центров силы, способных вести долгую войну, но без договорённостей и даже контактов между собой.
• Конвенциональные вооружения, даже самые мощные, не справляются с неконвенциональными противниками — террористическими и ультрарелигиозными движениями.
• Принципиально меняется техника боя. Интеллектуальные системы заменяют управляемые человеком, которые оказываются слабее.

Эпоха «джентльменской войны» прошла. Правил больше нет, и непонятно даже, кто субъект этих правил. Оборона и здравоохранение — две проблемнейшие статьи будущих бюджетов всех стран, и это усиливает наращивание госдолга.

В периоды турбулентности простая покупка S&P 500 опасна. Доходы, которые рынки приносили в последние годы, скорее всего, в ближайшее время не повторятся.

Стоит держать часть денег в рыночно-нейтральных продуктах с низкой корреляцией к рынку:

• Long/Short стратегии — ставка на спред между переоценёнными и недооценёнными активами. Движение не связано с общим направлением рынка.
• Опционное хеджирование — защита от хвостовых рисков и резких падений.
• Специальные ситуации — короткие облигации, недооценённые рынком, с минимальным рыночным риском.
• Арбитраж в REITs — long/short на фондах недвижимости, работающий лучше самого рынка недвижимости.

Здоровый диапазон доходности таких продуктов — от 6% годовых в долларах у консервативных до 12–13% у агрессивных, при корреляции с рынком от −0,2 до +0,4. Гнаться за большим опасно: волатильность всё съест.

Главная рекомендация: жёсткая информационная гигиена. Новости пишутся специально так, чтобы вызывать сильные эмоции. Это не значит, что мир идёт к катастрофе. Современный мир стабильнее, чем кажется по статьям, а его главная слабая точка — долги, и здесь ничего не изменилось со времён Древней Ассирии.

Казахстан на общем фоне выглядит прилично: входит в 50 крупнейших экономик мира (36-е место), при том что по населению это всего «два Израиля». Главный вызов — не финансовый, а демографический: создание критической массы специалистов, способных производить продукты с высокой добавленной стоимостью. Решается это только через образование и привлечение талантов.